เหตุใดประวัติศาสตร์จึงสนับสนุนมุมมองเชิงลบต่อ SK Hynix

SK Hynix ผู้ผลิตชิปสัญชาติเกาหลีใต้ – ซึ่งแยกตัวออกมาจาก Hyundai ในปี 2003 และถูก SK เข้าซื้อกิจการในปี 2011 – กำลังตั้งเป้าที่จะเสนอขาย ADR ครั้งใหญ่ที่สุดครั้งหนึ่งเท่าที่เคยมีมาบนแผ่นดินสหรัฐฯ หลังจากทำผลตอบแทนเติบโตในระดับสามหลักเป็นเปอร์เซ็นต์นับตั้งแต่ต้นปีจนถึงปัจจุบัน (year till date: YTD) ในตลาดหลักทรัพย์ในประเทศของตน หลังจากยื่นขอจดทะเบียน ADR บริษัทได้ระบุ¹ว่าการจดทะเบียนดังกล่าวน่าจะช่วยขยายฐานนักลงทุน และคาดว่าการซื้อขายควบคู่กับ Micron คู่แข่งจะเปิดโอกาสให้บริษัทได้รับการประเมินมูลค่าในระดับเดียวกับบริษัทคู่เทียบในสหรัฐฯ SK Hynix ยังระบุด้วยว่าคาดว่าจะยกระดับสถานะความเป็นบริษัทระดับโลกด้วยการขยายจุดเชื่อมต่อในสหรัฐอเมริกา ซึ่งเป็นศูนย์กลางของนวัตกรรมเทคโนโลยีปัญญาประดิษฐ์ (AI)

เป้าหมายที่ระบุไว้นี้สมควรได้รับการพิจารณาอย่างละเอียด เช่นเดียวกับความซับซ้อนของการผลิตหน่วยความจำซึ่งเป็นธุรกิจหลักเพียงอย่างเดียวของ SK Hynix

ความท้าทายเรื่องความเชื่อมั่นของนักลงทุน

อัตราส่วนราคาต่อกำไรล่วงหน้า (forward P/E)* ของ SK Hynix อยู่ต่ำกว่า 10 เท่า ซึ่งต่ำกว่าค่ากลาง (median) P/E ของอุตสาหกรรมเซมิคอนดักเตอร์อย่างมาก แม้ราคาหุ้นจะปรับตัวขึ้นมาตลอดทั้งปีแล้วก็ตาม

แหล่งข้อมูล: Refinitiv, S&P Global Market Intelligence, Simply Wall Street, การวิเคราะห์โดย Themes ETFs ข้อมูล ณ วันที่ 30 มิถุนายน 2026

P/E ของ Kioxia ซึ่งเป็นคู่เทียบในเอเชียก็น่าสนใจไม่แพ้กัน: เช่นเดียวกับ SK Hynix กำไรของ Kioxia เติบโตอย่างมหาศาล – 103.6% ในช่วงปีที่ผ่านมา – โดยที่นักวิเคราะห์คาดการณ์ร่วมกันว่ากำไรจะเติบโตต่อเนื่องราว 41.8% ต่อปีในอนาคต เช่นเดียวกับกรณีของ SK Hynix ตลาดได้สะท้อนราคาตามแนวโน้มการเติบโตมากกว่าความสามารถในการทำกำไรในปัจจุบัน

อย่างไรก็ตาม สิ่งที่ทำให้ Kioxia แตกต่างออกไปคือประวัติศาสตร์ของบริษัท: เมื่อครั้งยังเป็นส่วนหนึ่งของ Toshiba บริษัทได้คิดค้นหน่วยความจำแฟลชแบบ NAND ในปี 1987 และเป็นรายแรกที่ผลิตในเชิงพาณิชย์ขนาดใหญ่ในปี 1991 ร่วมกับ SanDisk เทคโนโลยีการซ้อนชั้น BiCS (Bit Cost Scalable) ของ Kioxia เป็นเทคโนโลยีที่เป็นกรรมสิทธิ์เฉพาะ ปัจจุบันพัฒนามาถึงรุ่นที่ 10 ที่ระดับ 332 ชั้น โดยแต่ละรุ่นมีนวัตกรรมที่ Kioxia พัฒนาขึ้นเองในด้านโครงสร้างเซลล์และการจัดการพลังงาน

ความก้าวหน้าทางสถาปัตยกรรมที่สำคัญล่าสุด – เทคโนโลยี CBA (CMOS Directly Bonded to Array) – ได้รับการพัฒนาร่วมกับ Western Digital ซึ่งเคยเข้าซื้อกิจการ SanDisk ในปี 2016 ก่อนที่จะแยกกิจการออกไปในปี 2025 Kioxia ดำเนินการโรงงานผลิต (fab) จำนวนเก้าแห่งในญี่ปุ่นผ่านกิจการร่วมค้ากับ SanDisk ซึ่งทั้งสองบริษัทมีทรัพย์สินทางปัญญา (Intellectual Property: IP) ที่ใช้ร่วมกันและพัฒนาร่วมกันมาหลายทศวรรษ เมื่อ Western Digital เองก็เริ่มเข้ามามีบทบาทในธุรกิจศูนย์ข้อมูลมากขึ้นในช่วงหลังนี้ Kioxia จึงกลายเป็นส่วนหนึ่งของกลุ่มพันธมิตรสามฝ่ายที่ซับซ้อน ซึ่งรวมทรัพยากรและแบ่งปันผลกำไรตามรูปแบบที่วางไว้มานานหลายทศวรรษ

ความแตกต่างของ P/E ระหว่าง SanDisk กับ Kioxia – และรวมถึง SK Hynix ด้วย – อยู่ที่การผูกพันกับลูกค้า หลังจากแยกกิจการออกมา SanDisk ปิดไตรมาส 3 ปีงบประมาณ 2026 ด้วยข้อตกลง "รูปแบบธุรกิจใหม่" ที่ลงนามแล้วสามฉบับ และลงนามเพิ่มอีกสองฉบับในไตรมาส 4 ซึ่งส่วนใหญ่เป็นสัญญาจัดหาสินค้าระยะยาวกับผู้ให้บริการคลาวด์ขนาดใหญ่ (hyperscaler) และลูกค้าองค์กร ที่ล็อกปริมาณสินค้าไว้ด้วยราคาที่เจรจากันไว้ล่วงหน้า ซึ่งช่วยลดความเสี่ยงจากวัฏจักรสินค้าโภคภัณฑ์ที่มักกดดันตัวคูณราคาของหน่วยความจำให้ต่ำลง

Kioxia ดำเนินการภายใต้ข้อตกลงระยะยาว (Long-Term Agreements: LTAs) สำหรับการจัดหาปริมาณสินค้าให้กับลูกค้ารายใหญ่ โดยมีการเจรจาราคาเป็นรายไตรมาส ด้วยเหตุนี้ บริษัทจึงยังคงมีโอกาสได้รับประโยชน์เมื่อราคาปรับตัวขึ้น แต่ก็ต้องรับความเสี่ยงเต็มที่เมื่อราคาปรับตัวลง แม้จุดนี้จะเป็นจุดแข็งในภาวะวัฏจักรขาขึ้นที่รุนแรงเช่นปัจจุบัน แต่ก็เป็นภาระในช่วงขาลง เช่นเดียวกับผู้ผลิตหน่วยความจำส่วนใหญ่ Kioxia ยืนยัน²ตั้งแต่ต้นปีว่าปริมาณอุปทานสำหรับปี 2026 นั้น "ขายหมดแล้ว" และใช้แนวทางที่คล้ายกับ "ข้อตกลงสุภาพบุรุษ" กล่าวคือแทนที่จะใช้แนวทาง "มาก่อนได้ก่อน" หรือ "ขายให้ผู้เสนอราคาสูงสุด" บริษัทยังคงยึดมั่นกับสัญญาที่มีอยู่เดิม ในระยะสั้น อาจกล่าวได้ว่า Kioxia กำลังสูญเสียรายได้ที่ควรจะได้รับเมื่อเทียบกับกลยุทธ์การขายตามราคาตลาด (spot pricing) ล้วนๆ อย่างไรก็ตาม ในระยะยาว กลยุทธ์นี้ช่วยสร้างความสัมพันธ์กับลูกค้าที่เหนียวแน่นซึ่งสามารถอยู่รอดผ่านช่วงขาลงได้

ในขณะเดียวกัน SK Hynix ดำเนินทั้งสัญญาแบบเดียวกับ SanDisk ที่เรียกว่า "ข้อตกลงชำระเงินล่วงหน้าเพื่อจองปริมาณ (Advance Volume Agreements)" และสัญญาระยะยาว (LTAs) ระยะเวลา 3-5 ปีเช่นเดียวกับ Kioxia บริษัทยังได้รับสิ่งที่อาจกล่าวได้ว่าเป็นครั้งแรกในอุตสาหกรรม ร่วมกับ Micron นั่นคือเงินชำระล่วงหน้ามูลค่าหลายร้อยล้านดอลลาร์สหรัฐสำหรับการจัดสรรหน่วยความจำแบบ HBM (High Bandwidth Memory) ไปจนถึงสิ้นทศวรรษนี้ นอกจากนี้ SK Hynix ยังได้รับการรับรองสิทธิ์เป็นผู้จัดหาแต่เพียงผู้เดียว³สำหรับชิป AI รุ่น Maia 200 ที่ Microsoft พัฒนาขึ้นเอง

แม้จะเป็นความจริงที่ตลาดหุ้นสหรัฐฯ มักจะขยายผลตอบรับต่อพัฒนาการเหล่านี้มากกว่าตลาดในเอเชียโดยทั่วไป แต่ก็มีข้อสังเกตเชิงประจักษ์ที่ไม่ควรมองข้าม – ซึ่งสะท้อนให้เห็นอย่างชัดเจนโดยเฉพาะในเอเชีย: อุตสาหกรรมหน่วยความจำเป็นหนึ่งในภาคส่วนที่มีความผันผวนตามวัฏจักรรุนแรงที่สุดในประวัติศาสตร์ของอุตสาหกรรมเซมิคอนดักเตอร์

30 ปีแห่งวิกฤตการณ์

นับตั้งแต่ทศวรรษ 1990 เป็นต้นมา เกิดวิกฤตการณ์ครั้งใหญ่ที่แตกต่างกันสี่ครั้ง – แต่ละครั้งมีตัวกระตุ้นของตัวเอง และมีรูปแบบที่คล้ายคลึงกันเกือบตลอด

ในช่วงกลางทศวรรษ 1990 ตลาด DRAM ("Direct Random Access Memory") มีผู้เล่นมากกว่า 20 รายทั่วโลก หลังจากมีการประกาศแผนก่อสร้างโรงงานผลิต (fab) ราว 50 แห่งในช่วงปี 1995-1996 เพียงปีเดียว ราคา DRAM ก็พุ่งขึ้นสูงสุดแล้วดิ่งลงจากภาวะกำลังการผลิตล้นเกินอย่างแท้จริง ราคาหุ้นของบริษัทหน่วยความจำร่วงลง 60-80% จากจุดสูงสุดถึงจุดต่ำสุด และแรงสั่นสะเทือนดังกล่าวมีส่วนก่อให้เกิดวิกฤตการเงินเอเชียที่ผลักดันให้เกาหลีใต้เข้าสู่ภาวะถดถอยอย่างรุนแรง

ในเกาหลีใต้ LG Semicon และ Hyundai Electronics ถูกรัฐบาลบังคับให้ควบรวมกิจการเนื่องจากขาดทุนอย่างหนัก ก่อนที่จะกลายมาเป็น Hynix ในที่สุด ในญี่ปุ่น ธุรกิจ DRAM ของ NEC และ Hitachi ถูกรวมเข้าด้วยกันจนกลายเป็น Elpida ในสหรัฐฯ Micron เข้าซื้อธุรกิจหน่วยความจำของ Texas Instruments ในยุโรป Siemens แยกกิจการ Infineon (IFX) ออกมา ซึ่งต่อมา Infineon เองก็แยกกิจการ Qimonda ออกมาอีกทอด – ซึ่งล้มละลายในปี 2009

ในวิกฤตฟองสบู่ดอทคอมปี 2001 ผู้เล่นรายเล็กหลายรายทั้งจากไต้หวันและเยอรมนีไม่สามารถฟื้นตัวได้อย่างสมบูรณ์ เนื่องจากราคาต่อเมกะบิตร่วงลงต่ำกว่าต้นทุนการผลิตอย่างมากจากภาวะอุปทานล้นตลาด แท้จริงแล้ว Hynix ตกอยู่ในภาวะวิกฤตอย่างหนักถึงขั้นวางแผนขายกิจการให้แก่ Micron Technology แต่ดีลดังกล่าวล้มเหลวในที่สุด

การแข็งค่าอย่างรวดเร็วของเงินเยนญี่ปุ่นหลังวิกฤตการเงินปี 2008 ส่งผลกระทบครั้งใหญ่ต่ออุตสาหกรรมหน่วยความจำของญี่ปุ่น: Elpida ยื่นขอล้มละลาย – ซึ่งถือเป็นการล้มละลายครั้งใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์อุตสาหกรรมการผลิตของญี่ปุ่นในขณะนั้น – และถูก Micron เข้าซื้อกิจการ ส่วน Qimonda ยื่นขอล้มละลายในเดือนมกราคม 2009

ภายในปี 2020 เหลือผู้ผลิตหน่วยความจำเพียงไม่กี่รายทั่วโลก ซึ่งก็เพิ่มกำลังการผลิตอีกครั้ง – จากอุปสงค์ที่แข็งแกร่งตั้งแต่ปี 2019 ตลอดช่วงโควิด โรงงานผลิต (fab) แห่งใหม่โดยทั่วไปมีต้นทุนราว $15-20 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และใช้เวลาก่อสร้าง 2-3 ปี เมื่อสร้างเสร็จแล้ว หลักเศรษฐศาสตร์จะสนับสนุนให้เดินเครื่องผลิตเต็มกำลังการผลิตเนื่องจากต้นทุนคงที่มหาศาล ดังนั้น ผู้ผลิตจึงต้องเดินหน้าผลิตต่อไปแม้อยู่ในภาวะราคาตกต่ำเป็นเวลานานหลังจากที่การหยุดผลิตจะเป็นทางเลือกที่สมเหตุสมผลกว่าแล้ว ในปี 2022-2023 อุปสงค์ทรุดตัวลง และผู้ผลิตก็ต้องขายชิปต่ำกว่าต้นทุนอีกครั้ง Samsung รายงานกำไรลดลง 69% ในไตรมาส 4 ปี 2022 Micron มีรายได้ลดลง 88% และขาดทุนสุทธิ $195 ล้านดอลลาร์สหรัฐในไตรมาสแรกของปีงบประมาณ 2023 ขณะที่ SK Hynix มีอัตรากำไรสุทธิตลอดปี 2023 ติดลบประมาณ 28%

ครั้งนี้จะแตกต่างออกไปหรือไม่?

ในบรรดาหุ้นกลุ่มหน่วยความจำทั้งหมด Micron อาจเป็นเพียงรายเดียวที่ถือกันโดยทั่วไปว่ามีความยืดหยุ่นค่อนข้างดี:

แหล่งข้อมูล: การวิเคราะห์โดย Themes ETFs ณ วันที่ 25 มิถุนายน 2026

สิ่งที่น่าขบขันคือทั้ง Samsung และ Micron ต่างมีสายธุรกิจที่หลากหลาย – จึงอาจถูกประเมินมูลค่าต่ำกว่าเนื่องจากไม่ได้ "ทุ่มสุดตัว" กับ AI

วัฏจักรปัจจุบันดูเหมือนจะส่งสัญญาณให้นักลงทุนเชื่อว่า "ครั้งนี้แตกต่างออกไป" ในขณะที่ทุกวัฏจักรก่อนหน้านี้ล้วนจบลงด้วยผลลัพธ์เดียวกัน – นั่นคือมีบริษัทเหลือรอดน้อยลงเมื่อสิ้นสุดวัฏจักร แม้อุปสงค์ที่ขับเคลื่อนโดย AI จะเป็นเรื่องจริงถึงขนาดที่ผู้ผลิตชิปแทบทุกรายยอมเสียสละลูกค้าทั่วไปเพื่อทุ่มให้กับลูกค้าองค์กร แต่อุปสงค์ที่ไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อนในเชิงโครงสร้างนี้จะคงอยู่ได้ก็ต่อเมื่อการลงทุนด้าน AI (AI capex) ยังคงเติบโตต่อไปเท่านั้น ในทันทีที่ผู้ให้บริการคลาวด์ขนาดใหญ่ (hyperscaler) รายใดตัดสินใจหยุดพักหรือเลื่อนแผนการสร้างศูนย์ข้อมูล ข้อตกลงชำระเงินล่วงหน้าเพื่อจองปริมาณเหล่านั้นก็จะกลายเป็นเพียงบทสนทนาเพื่อเจรจาใหม่ ไม่ใช่พันธะผูกพันที่แน่นอนอีกต่อไป และเงินที่ชำระล่วงหน้าไปแล้วก็ไม่เพียงพอที่จะครอบคลุมต้นทุนของโรงงานผลิตหน่วยความจำที่เดินเครื่องต่ำกว่ากำลังการผลิต นั่นคือความเสี่ยงส่วนหาง (tail risk) ที่โครงสร้างสัญญาไม่สามารถป้องกันได้อย่างเต็มที่

มีสัญญาณบ่งชี้ว่าเหตุการณ์นี้ได้เริ่มขึ้นแล้ว โดย OpenAI เลื่อนกำหนดการเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะครั้งแรก (IPO) ออกไป⁴ ในขณะเดียวกันก็ยืนกรานว่ารัฐบาลจำเป็นต้องถือหุ้นในบริษัท AI⁵ และกระแสต่อต้านศูนย์ข้อมูล⁶ก็แข็งแกร่งขึ้นจนกลายเป็นประเด็นทางการเมืองที่มีนัยสำคัญต่อการเลือกตั้งในสหรัฐฯ – ซึ่งเป็นที่ตั้งของโครงการศูนย์ข้อมูลส่วนใหญ่ทั่วโลก

แม้จะเป็นไปได้ที่ความทะเยอทะยานของ SK Hynix ในการได้รับอัตราส่วนราคาที่สูงขึ้นจะเป็นจริง แต่คำถามที่ยังคงค้างอยู่ก็คือจะเป็นเช่นนั้นได้นานเพียงใด และหากพิจารณาจากเหตุการณ์ล่าสุด คำตอบก็อาจเป็น "ไม่นานนัก" สิ่งที่จะเกิดขึ้นตามมาอาจถูกจารึกไว้แล้วอย่างชัดเจนในประวัติศาสตร์ที่ผ่านมา

เชิงอรรถ:

¹South Korea's biggest chipmaker SK Hynix plans to raise $29 billion via Nasdaq listing as soon as July 10”, CNBC, 25 June 2026

²Memory manufacturer Kioxia reveals its entire NAND flash production volume for 2026 is already 'sold out'”, PC Gamer, 21 January 2026

³Microsoft Deploys Maia 200 AI Chip with SK Hynix HBM3E”, The Chosun Daily, 9 April 2026

⁴Leveraged Product Investors Suffer 25% Losses on SK Hynix, Samsung Plunge”, The Chosum Daily, 24 June 2026

⁵Why is Kioxia stock surging today?”, Investing.com, 24 June 2026

⁶OpenAI Leans Toward Waiting Until Next Year for I.P.O.”, New York Times, 25 June 2026

⁷OpenAI proposes handing Trump administration 5% stake”, Financial Times, 2 July 2026

⁸Data center opponents have blocked or delayed projects worth nearly $130 billion in 2026, study finds”, NBC News, 12 June 2026

*P/E หมายถึงจำนวนเงินที่ตลาดยินดีจ่ายในวันนี้สำหรับหุ้นหนึ่งหน่วยต่อกำไรหนึ่งดอลลาร์ของบริษัทนั้น และคำนวณได้จากการนำราคาหุ้นปัจจุบันหารด้วยกำไรต่อหุ้น (Earnings Per Share: EPS)