เหตุใดตลาดจึงเฉยเมยต่อผลประกอบการ FY25 ที่แข็งแกร่งของ Nvidia

แม้ว่าการประกาศผลประกอบการของ Nvidia (NASDAQ: NVDA) ผู้ผลิตชิปสัญชาติอเมริกัน สำหรับปีงบการเงิน 2025 (FY 2025) ซึ่งสิ้นสุดในวันสุดท้ายของเดือนมกราคม 2025 จะออกมาเป็นบวกตามที่คาดการณ์ไว้ แต่ปฏิกิริยาของตลาดกลับค่อนข้างเฉยเมย ในวันที่ประกาศผลประกอบการ - วันที่ 25 กุมภาพันธ์ - ราคาหุ้นปรับตัวลดลง 2.8% จากราคาปิดของวันก่อนหน้า อย่างไรก็ตาม ในวันที่ 26 ราคาหุ้นปรับตัวเพิ่มขึ้น 3.7% ซึ่งโดยพื้นฐานแล้วถือเป็นส่วนต่างเพียง 1% เท่านั้น ในวันที่ 27 ราคาหุ้นร่วงลง 8.5%

แนวโน้มรายการต่าง ๆ ในงบการเงิน แม้จะดูน่าพึงพอใจอย่างมากในเบื้องต้น แต่ก็มีความซับซ้อนแฝงอยู่มาก ซึ่งดูเหมือนจะอธิบายได้ว่าเหตุใดผู้เล่นหลักส่วนใหญ่ในตลาดจึงมีท่าที "เป็นบวกอย่างสุภาพ" มากกว่าที่จะ "เชียร์ขาขึ้นอย่างเต็มที่" ต่อแนวโน้มในอนาคตของหุ้นตัวนี้

การวิเคราะห์แนวโน้ม

ในภาพรวม แนวโน้มรายได้เป็นบวก แต่ค่าใช้จ่ายก็ฉุดรั้งประสิทธิภาพในการส่งผ่านไปยังกำไรสุทธิ:

ที่มา: งบการเงินของบริษัท; การวิเคราะห์โดย Themes ETFs ณ วันที่ 28 กุมภาพันธ์ 2025

แม้บริษัทจะยังคงรักษาแนวโน้มการเติบโตในระดับสามหลักที่พบเห็นในปีงบการเงินก่อนหน้า แต่การเติบโตของต้นทุนขายกลับเพิ่มขึ้นเกือบสองเท่าจากปีที่ผ่านมา ซึ่งส่งผลกระทบต่อกำไรขั้นต้นในระดับหนึ่ง ค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน ซึ่งนำโดยค่าใช้จ่ายด้านการวิจัยและพัฒนา (Research & Development: R&D) ก็มีการเติบโตอย่างก้าวกระโดดเช่นกัน

แต่ในด้านบวก ค่าตอบแทนในรูปหุ้น (Stock-Based Compensation: SBC) ยังคงอยู่ในกรอบแนวโน้มการเติบโตที่พบเห็นในสองปีงบการเงินที่ผ่านมา เมื่อพิจารณาว่าหุ้นตัวนี้ยังคงได้รับความเชื่อมั่นอย่างแข็งแกร่งเมื่อเทียบกับตลาดโดยรวม และพนักงานที่ได้รับสิทธิ์แล้วย่อมมีสิทธิ์โดยชอบธรรมที่จะใช้ค่าตอบแทนนี้ ก็อาจกล่าวได้ว่านี่เป็นการใช้จ่ายที่คุ้มค่าเมื่อพิจารณาจากความต้องการที่ผลผลิตของบริษัทได้รับ

เป็นไปได้ยากมากที่บริษัทจะเห็นการเติบโตของกำไรสุทธิต่อหุ้นในระดับมหาศาลถึง 586% เหมือนที่เคยทำได้ในปีงบการเงิน 2024 อีกในช่วงเวลาอันใกล้ แต่แนวโน้มการเติบโตในปีงบการเงินที่เพิ่งสิ้นสุดลง (หลังจากปรับปรุงตัวเลขใหม่เพื่อล้างผลกระทบจากการแตกหุ้นในอัตรา 10 ต่อ 1 ที่เกิดขึ้นก่อนหน้านี้ในปีงบการเงิน 2025) มีความคล้ายคลึงกับปีงบการเงิน 2022 ค่อนข้างมาก ซึ่งเป็นช่วงที่กลุ่มลูกค้าของบริษัทเริ่มเปลี่ยนไปสู่กลุ่มองค์กรผ่านทางศูนย์ข้อมูล (data center) ความสำเร็จของบริษัทในการเข้าถึงกลุ่มลูกค้าองค์กรนั้นปรากฏชัดเจนแม้แต่ในแถลงข่าว¹ ที่ประกอบการประกาศผลประกอบการของปีงบการเงิน 2025: บริษัทประกาศว่าได้กลายเป็นพันธมิตรด้านเทคโนโลยีหลักของโครงการ Stargate Project มูลค่า 500 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งริเริ่มโดยรัฐบาลทรัมป์ ขณะที่บริษัทอย่าง Cisco และ Amazon Web Services (AWS) ยังคงผนวกผลิตภัณฑ์ชั้นนำของอุตสาหกรรมเข้ากับข้อเสนอของตนอย่างต่อเนื่อง บริษัทยังเปิดเผยสถิติที่น่าสนใจอีกด้วยว่า ระบบมากกว่า 75% ในรายชื่อ Top 500 ของซูเปอร์คอมพิวเตอร์ที่ทรงพลังที่สุดในโลกนั้นขับเคลื่อนด้วยผลิตภัณฑ์ของบริษัท

ผู้ก่อตั้งและซีอีโอ Jensen Huang ยังกล่าวด้วยว่าความต้องการระบบซูเปอร์คอมพิวเตอร์ AI มูลค่าสูงอย่าง Blackwell ทำยอดขายได้หลายพันล้านดอลลาร์สหรัฐแล้วตั้งแต่ในไตรมาสแรกที่เปิดตัว (คือ ไตรมาส 4 ปี 2025) และบริษัทกำลังเร่งกำลังการผลิตสำหรับผลิตภัณฑ์ดังกล่าว สิ่งนี้อธิบายได้อย่างชัดเจนถึงการเติบโตอย่างมหาศาลของสินค้าคงคลัง สำหรับบริษัทที่มีการเติบโตของระดับสินค้าคงคลังค่อนข้างต่ำในช่วงสองปีงบการเงินก่อนหน้าปีงบการเงิน 2025

ที่มา: งบการเงินของบริษัท; การวิเคราะห์โดย Themes ETFs ณ วันที่ 28 กุมภาพันธ์ 2025

สัดส่วนโดยรวมของวัตถุดิบ งานระหว่างผลิต (Work In-Process) และสินค้าสำเร็จรูป (Finished Goods) ยังคงใกล้เคียงกับสองปีงบการเงินก่อนหน้า การเติบโตของสินค้าคงคลังในเชิงเปรียบเทียบนี้อาจเป็นจุดเริ่มต้นของยอดขายที่แข็งแกร่งในอีกสองสามไตรมาสข้างหน้า

การเปลี่ยนผ่านไปสู่ยอดขายที่นำโดย Blackwell เป็นประเด็นแรกในบรรดาความกังวลหลายประการเกี่ยวกับแนวโน้มในอนาคตของบริษัท

ความกังวลที่กำลังก่อตัว

ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายการเงิน Collette Kress กล่าวระหว่างการประชุมทางโทรศัพท์เกี่ยวกับผลประกอบการว่า บริษัทคาดว่าอัตรากำไรขั้นต้นสำหรับไตรมาสปัจจุบันจะปรับลดลงเหลือ 71% จาก 73.5%² เนื่องจากบริษัทกำลังเร่งยอดขาย Blackwell ทั้งนี้ส่วนใหญ่เป็นเพราะผลิตภัณฑ์ใหม่มักเริ่มต้นด้วยอัตรากำไรที่ต่ำกว่าและค่อย ๆ ปรับเพิ่มขึ้นเมื่อเวลาผ่านไป ตามแนวโน้มการยอมรับที่ดีขึ้นและความต้องการที่เพิ่มขึ้น เรื่องนี้เกิดขึ้นในช่วงเวลาที่ขนาดของการทำรายได้เกินคาดของบริษัทค่อย ๆ ลดลงนับตั้งแต่ปีงบการเงิน 2024 ซึ่งพิสูจน์ให้เห็นว่าเป็นเกณฑ์ที่ค่อนข้างสูงในการทำได้เกินคาด ส่งผลให้นักวิเคราะห์มีปฏิกิริยาที่ค่อนข้างเงียบ

ความกังวลประการที่สองมาจากกลุ่มลูกค้าของบริษัทที่กำลังเปลี่ยนแปลงไป: จากที่เคยเป็นที่นิยมในฐานะแหล่งจำหน่ายการ์ดจอสำหรับเกมเมอร์ ปัจจุบันบริษัทพึ่งพาการขายฮาร์ดแวร์ประมวลผลเกือบทั้งหมด:

ที่มา: งบการเงินของบริษัท; การวิเคราะห์โดย Themes ETFs ณ วันที่ 28 กุมภาพันธ์ 2025

สองปีก่อนหน้านี้ คือช่วงปีงบการเงิน 2023 เป็นช่วงที่กลุ่มลูกค้าของบริษัทเปลี่ยนจากผู้ใช้รายบุคคล ไม่ว่าจะเป็นเกมเมอร์ นักขุดคริปโต หรือผู้ใช้พีซี ไปสู่ศูนย์ข้อมูลขององค์กร กลุ่มหลังมักเป็นผู้ซื้อประจำที่มีกำลังซื้อสูงและมีข้อกำหนดเฉพาะเจาะจงมาก ขณะที่กลุ่มแรกเป็นผู้สร้างชื่อเสียงอย่างมากให้กับบริษัทในหมู่สาธารณชนทั่วไป การเปลี่ยนมาสู่กลุ่ม "องค์กร" นั้นส่งผลดีอย่างมากต่อบริษัทอย่างแน่นอน ดังจะเห็นได้จากรายได้ที่พุ่งทะยานอย่างมหาศาลและแนวโน้มกำไรจากการดำเนินงานที่เปลี่ยนแปลงไป

อย่างไรก็ตาม เมื่อกลุ่มลูกค้าเริ่มมีความคาดเดาได้มากขึ้น ความคึกคักของแนวโน้มในอนาคตก็เริ่มลดลง เมื่อสองปีก่อนที่บริษัทเริ่มบุกตลาดกลุ่มลูกค้าใหม่ ๆ ที่เพิ่งได้มานั้น หุ้นซื้อขายกันที่ 80 เท่าของกำไรคาดการณ์ล่วงหน้าของบริษัท แต่ในปัจจุบัน เมื่อกลุ่มลูกค้าลงตัวเป็นส่วนใหญ่แล้ว หุ้นซื้อขายกันที่ประมาณ 29 เท่า ขณะที่คู่แข่งอย่าง Advanced Micro Devices (AMD) ซื้อขายกันที่ประมาณ 22 เท่าของกำไรคาดการณ์ล่วงหน้า

การสูญเสียความหลากหลายของแหล่งรายได้เป็นประเด็นที่น่ากังวลสำหรับผู้เล่นหลักหลายรายในตลาด: ฝ่ายเกมมิงของบริษัทรายงานว่ารายได้ในไตรมาส 4 ลดลง 22% จากไตรมาส 3 ของปีงบการเงิน 2025 และลดลง 11% จากปีก่อนหน้า ทั้งนี้ บริษัทได้ประกาศว่าการ์ดจอตระกูล RTX 50 ที่ขับเคลื่อนด้วยสถาปัตยกรรม Blackwell เริ่มจำหน่ายในไตรมาส 4 พร้อมคำมั่นว่าจะ "นำเสนอความก้าวหน้าครั้งสำคัญด้านการเรนเดอร์ที่ขับเคลื่อนด้วย AI ให้แก่เกมเมอร์ ครีเอเตอร์ และนักพัฒนา" อย่างไรก็ตาม บริษัทยอมรับว่ามีรายงานปัญหาการค้างและรีสตาร์ทที่เกิดขึ้นบ่อยครั้งและซ้ำ ๆ³ รวมถึงความไม่เสถียรที่รบกวนการใช้งานการ์ดเหล่านี้ในหมู่เกมเมอร์และผู้ใช้อื่น ๆ ซึ่งได้เข้ามาโพสต์ข้อร้องเรียนและรายงานปัญหาในฟอรัมของ Nvidia ทั่วอินเทอร์เน็ตเป็นจำนวนมาก การแก้ไขไดรเวอร์ (กล่าวคือ การแก้ไขซอฟต์แวร์) ให้ผลลัพธ์ที่รายงานว่าดีขึ้นเพียงเล็กน้อย - ยิ่งทำให้เสียงวิพากษ์วิจารณ์เพิ่มมากขึ้นไปอีก: สื่อชื่อดังแห่งหนึ่งอย่าง Gizmodo สรุปไว้อย่างตรงไปตรงมาว่ามี "ปัญหามากมายเหลือเกิน"⁴ กับการ์ดจอราคา 2,000 ดอลลาร์สหรัฐรุ่นนี้

เมื่อพิจารณาว่าบริษัทได้ทำงานอย่างหนักแต่ยังไม่สามารถตอบสนองความคาดหวังได้ ขณะนี้จึงเป็นหน้าที่ของศูนย์ข้อมูลต่าง ๆ ที่จะต้องพิจารณาด้วยตนเองว่าต้นทุนที่สูงขึ้นของผลิตภัณฑ์ที่ใช้ Blackwell นั้นให้ประสิทธิภาพที่ดีกว่าในระยะยาวหรือกลับก่อให้เกิดการหยุดทำงาน/การทำงานที่ช้าลงมากกว่าเดิม หากไม่มีการปรับปรุงที่มีนัยสำคัญ โครงสร้างต้นทุนนี้อาจยังไม่คุ้มค่าเพียงพอที่จะเปลี่ยนจากผลิตภัณฑ์ที่ไม่ใช่ Blackwell ในตอนนี้

ความกังวลประการสุดท้ายไม่ได้เกี่ยวข้องกับปัญหาทางเทคนิคมากนัก แต่เกี่ยวข้องกับภูมิรัฐศาสตร์มากกว่า ในการรายงานภูมิภาคทางภูมิศาสตร์ที่เป็นแหล่งรายได้ มีการเพิ่มรายการใหม่เข้ามาอย่างเงียบ ๆ ในรายงานปีงบการเงิน 2025 นั่นคือ สิงคโปร์

ที่มา: งบการเงินของบริษัท; การวิเคราะห์โดย Themes ETFs ณ วันที่ 28 กุมภาพันธ์ 2025

ขณะที่แทบทุกภูมิภาคนอกสหรัฐฯ มีรายได้ลดลง เนื่องจากศูนย์ข้อมูลต่าง ๆ ใช้จ่ายมากขึ้นเรื่อย ๆ กับการก่อสร้างที่เน้นผลิตภัณฑ์ของ Nvidia แต่สิงคโปร์กลับมีรายงานว่าปรากฏขึ้นจากรายการรวม "ประเทศอื่น ๆ" ในฐานะผู้บริโภคผลิตภัณฑ์ของ Nvidia ที่เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง บริษัทอธิบายปรากฏการณ์นี้ดังนี้:

"ลูกค้าใช้สิงคโปร์เพื่อรวมศูนย์การออกใบแจ้งหนี้ ในขณะที่ผลิตภัณฑ์ของเราแทบทุกครั้งจะถูกจัดส่งไปยังที่อื่น การจัดส่งไปยังสิงคโปร์คิดเป็นน้อยกว่า 2% ของรายได้รวมในปีงบการเงิน 2025"

นี่ถือเป็นตัวอย่างของ "ถ้อยแถลงที่ประนีประนอม": บริษัทดูเหมือนจะกล่าวโดยพื้นฐานว่าไม่สามารถระบุได้ว่าผู้ซื้อปลายทางที่แท้จริงอยู่ที่ใด ช่วงเวลาที่รายได้จากสิงคโปร์ ซึ่งได้ชื่อว่าเป็นศูนย์กลางธุรกิจระดับโลกที่เป็นมิตร มีความสำคัญเพิ่มขึ้นนั้น เกิดขึ้นตรงกับช่วงเวลาที่หลายประเทศถูกห้ามไม่ให้รับผลิตภัณฑ์เทคโนโลยีขั้นสูงจากสหรัฐฯ ซึ่งรวมถึงสาธารณรัฐประชาชนจีน สหพันธรัฐรัสเซีย สาธารณรัฐประชาธิปไตยประชาชนเกาหลี และสาธารณรัฐอิสลามอิหร่าน

หากจีนเพียงประเทศเดียวเป็นผู้รับเทคโนโลยีที่ขายผ่านสิงคโปร์ในปีงบการเงิน 2025 ซึ่งไม่ได้ถูกใช้ในศูนย์ข้อมูลและความต้องการค้าปลีกของสิงคโปร์เอง สัดส่วนรายได้ 29% จากจีนก็จะทำให้จีนกลายเป็นแหล่งรายได้อันดับสองของ Nvidia ในวันที่ 21 กุมภาพันธ์ ทำเนียบขาวได้เปิดตัว "นโยบายการลงทุนแบบอเมริกาต้องมาก่อน (America First Investment Policy)"⁵ ซึ่งเน้นย้ำถึงความจำเป็นในการควบคุมความเสี่ยงที่ประเทศคู่แข่งบางประเทศจะได้รับ "เทคโนโลยีล้ำสมัย ทรัพย์สินทางปัญญา และความได้เปรียบในอุตสาหกรรมเชิงยุทธศาสตร์" พร้อมทั้งเรียกร้องให้มีมาตรการบรรเทาผลกระทบที่มีกรอบเวลาชัดเจน แทนที่จะเป็น "ภาระหน้าที่การปฏิบัติตามกฎระเบียบที่ต่อเนื่องและมีค่าใช้จ่ายสูง"

การพัฒนาผลิตภัณฑ์เฉพาะสำหรับตลาดจีนของ Nvidia อาจถือได้ว่าเป็น "ภาระหน้าที่การปฏิบัติตามกฎระเบียบ" ที่ไม่จำเป็นต้องบรรลุเป้าหมายปลายทางในการจำกัดการเข้าถึงผลิตภัณฑ์เทคโนโลยีขั้นสูงของอเมริกาสำหรับประเทศเฉพาะเจาะจง ขณะที่รัฐบาลชุดก่อนอาจพอใจกับการบังคับใช้ภาระหน้าที่การปฏิบัติตามกฎระเบียบ แต่บริษัทอย่าง Nvidia อาจต้องเผชิญกับการเรียกร้องให้มีมาตรการตอบสนองที่ยึดตามขั้นตอนที่ชัดเจนมากขึ้นในประเด็นเรื่องการส่งออก

บทสรุป

ในช่วงเวลาที่นักลงทุนรายย่อยมีมุมมองเชิงลบต่อแนวโน้มตลาดในอนาคตมากขึ้นเรื่อย ๆ⁶ บริษัทกำลังเผชิญกับประเด็นสำคัญสองประการ ประการแรก หากสถาปัตยกรรม Blackwell ไม่สามารถพิสูจน์ได้ว่ามีประสิทธิภาพที่ดีกว่าอย่างมีนัยสำคัญในศูนย์ข้อมูล (เช่นเดียวกับที่ไม่สามารถพิสูจน์ได้ในหมู่เกมเมอร์) ศูนย์ข้อมูลต่าง ๆ ก็จะยิ่งใช้ผลิตภัณฑ์รุ่นก่อนหน้าเพิ่มขึ้นแทนที่จะเปลี่ยนไปใช้ Blackwell ซึ่งจะส่งผลให้มีการใช้จ่ายกับผลิตภัณฑ์ของ Nvidia ลดลง ประการที่สอง เมื่อรัฐบาลสหรัฐฯ เพิ่มแรงกดดันในการจำกัดการขายให้กับประเทศที่ถูกห้ามทั้งทางตรงและทางอ้อมมากขึ้น บริษัทก็จะเผชิญกับแรงกดดันต่อยอดขายโดยรวม

ประเด็นแรกยังอยู่ในสถานะที่ไม่แน่นอนและยังต้องติดตามต่อไป ส่วนประเด็นที่สองมีแนวโน้มที่จะเป็นสิ่งที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ในอนาคตอันใกล้มากกว่า เมื่อพิจารณาจากความรวดเร็วที่รัฐบาลชุดปัจจุบันได้ดำเนินการในประเด็นสำคัญต่าง ๆ หุ้นตัวนี้อาจเผชิญกับช่วงเวลาแห่งความผันผวน แต่ช่วงเวลาที่ราคาทรงตัวหรือเติบโตเพียงเล็กน้อยเมื่อเทียบกับประวัติที่ผ่านมาเมื่อไม่นานนี้ก็ไม่ใช่เรื่องที่เป็นไปไม่ได้

ในสถานการณ์เช่นนี้ 2x Long NVDA Daily ETF (NVDG) ให้การลงทุนที่ขยายผลตอบแทนต่อทิศทางขาขึ้นของหุ้น Nvidia อย่างไรก็ตาม ควรตระหนักว่าทั้งผลขาดทุนและผลกำไรตามทิศทางของหุ้นนี้ต่างก็ถูกขยายผลเช่นกัน ทำให้เครื่องมือนี้เหมาะสมกว่าสำหรับกลยุทธ์การซื้อขายเชิงกลยุทธ์ระยะสั้น สำหรับการลงทุนที่กระจายความเสี่ยงมากขึ้นในพื้นที่ Generative AI แทนที่จะมุ่งเน้นเพียงหุ้นเดียว Themes Generative AI ETF (WISE) - ซึ่งมี Nvidia เป็นหนึ่งในองค์ประกอบ - ถือเป็นทางเลือกหนึ่งที่น่าพิจารณา

เชิงอรรถ:

¹NVIDIA Announces Financial Results for Fourth Quarter and Fiscal 2025”, Nvidia Newsroom, as of February 26, 2025

²Nvidia’s optimistic forecast fails to convince Wall Street”, Reuters, as of February 27, 2025

³Nvidia confirms it is investigating RTX 50-series BSOD and black screen troubles, no timeline for a fix”, Tom’s Hardware, as of February 22, 2025

⁴There Are Too Many Damn Problems With Nvidia’s $2,000 RTX 5090”, Gizmodo, as of February 24, 2025

⁵America First Investment Policy”, U.S. White House, as of February 21, 2025

⁶AAII Sentiment Survey: Pessimism Launches”, American Association of Individual Investors, as of February 27, 2025